GAZETTE OF PEOPLE′S BANK OF CHINA
12月25日2006年第21號(總第233號)
目錄
二○○六年第三季度中國貨幣政策執行報告
二○○六年第三季度中國貨幣政策執行報告
內容摘要
2006年第三季度，我國國民經濟平穩較快增長，經濟運行總體形勢良好。消費平穩較快增長，投資增速高位趨緩，對外貿易快速發展，居民收入、企業利潤和財政收入均有較大幅度提高，市場價格穩定。前三季度，國內生產總值（GDP）增長10.7%，居民消費價格指數(CPI)同比上漲1.3%。
中國人民銀行按照黨中央、國務院加強和改善宏觀調控的統一部署，繼續執行穩健的貨幣政策，加強銀行體系流動性管理和本外幣政策協調，綜合運用多種貨幣政策工具，優化信貸結構，合理調控貨幣信貸總量。一是靈活開展公開市場操作，把握央行票據發行力度和節奏，調節銀行體系過剩流動性，合理安排操作工具組合。二是發揮利率杠桿的調控作用，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。三是上調金融機構存款準備金率，增強中央銀行回收過剩流動性的主動性和有效性。四是進一步加大“窗口指導”和信貸政策引導力度，引導金融機構認真貫徹落實國家宏觀調控要求，合理控制貸款增長，加強貸款結構調整。五是穩步推進金融企業改革。六是繼續推出一系列人民幣匯率形成機制改革配套措施，上調境內金融機構外匯存款準備金率,進一步完善有管理的浮動匯率制度。七是加強和改進外匯管理，拓寬對外金融投資渠道，加強對跨境資金流入的監管，促進國際收支基本平衡。
2006年第三季度，貨幣供應量增勢趨緩，貸款增速有所回落，金融運行總體平穩。9月末，廣義貨幣供應量M2余額33.2萬億元，同比增長16.8％；基礎貨幣余額6.6萬億元，同比增長8.9%；人民幣貸款余額22.1萬億元，同比增長15.2%。貨幣市場利率運行趨于平穩。9月末，外匯儲備余額9879億美元，比上年末增加1690億美元，人民幣對美元匯率中間價為7.9087元人民幣/美元。
初步預計，2006年第四季度我國國民經濟將繼續保持良好的發展勢頭，但有必要進一步鞏固固定資產投資和貨幣信貸增幅回落的基礎，注意解決國際收支不平衡矛盾加劇、節能降耗和污染減排形勢嚴峻等問題。
中國人民銀行將根據黨的十六屆六中全會精神，認真貫徹落實國務院對經濟工作的決策和部署，執行穩健的貨幣政策，協調運用多種貨幣政策工具，加強流動性管理，合理控制貨幣信貸增長。同時，采取著眼于中長期的綜合性措施，加快經濟結構性調整，落實擴大內需的各項政策，促進國際收支趨于基本平衡。
目錄
第一部分貨幣信貸概況(6)
一、廣義貨幣供應量增勢趨緩(6)
二、金融機構存款平穩增長(7)
三、金融機構貸款增速有所回落(8)
四、基礎貨幣平穩增長(8)
五、金融機構貸款利率略有上升(8)
六、人民幣匯率彈性繼續增強(10)
第二部分貨幣政策操作(10)
一、靈活開展公開市場操作(10)
二、發揮利率杠桿的調控作用(12)
三、上調金融機構存款準備金率(12)
四、加強“窗口指導”和信貸政策引導(12)
五、穩步推進金融企業改革(12)
六、穩步推進人民幣匯率形成機制改革(14)
七、加快外匯管理體制改革(14)
第三部分金融市場分析(15)
一、金融市場運行分析(15)
二、金融市場制度性建設(19)
第四部分宏觀經濟分析(20)
一、世界經濟金融形勢分析(20)
二、我國宏觀經濟運行分析(21)
第五部分貨幣政策趨勢(27)
一、我國宏觀經濟展望(27)
二、下一階段主要政策思路(28)
專欄：
專欄 1：流動性與中央銀行的流動性管理(6)
專欄 2：國庫現金管理(11)
專欄 3：正確認識農村信用社改革試點專項票據兌付標準(13)
專欄 4：我國貿易順差的來源與成因分析(22)
表：
表 1：2006年第三季度各利率浮動區間貸款占比表(9)
表 2：2006年前三季度大額美元存款與美元貸款平均利率表(9)
表 3：2006年前三季度國內非金融機構部門融資情況簡表(15)
表 4：2006年前三季度金融機構回購、同業拆借資金凈融出、凈融入情況表(16)
表 5：2006年9月末主要保險資金運用余額及占比情況表(18)
圖 1：2006年前三季度全國銀行間債券市場國債收益率曲線變動趨勢(17
)
第一部分貨幣信貸概況
2006年第三季度，我國國民經濟平穩較快增長，貨幣信貸總量增加趨緩，與宏觀調控的總體要求基本適應，金融運行總體平穩。
一、廣義貨幣供應量增勢趨緩
2006年9月末，廣義貨幣供應量M2余額33.2萬億元，同比增長16.8％，增速比上年同期低1.1個百分點，比上年末低0.7個百分點,是2006年以來的最低水平。M2增速回落的主要原因是貸款增速減緩。狹義貨幣供應量M1余額11.7萬億元，同比增長15.7％，增速比上年同期高4.1個百分點，比上年末高3.9個百分點，是今年以來的最高水平。M1增速加快的主要原因是企業活期存款和流通中現金增加較多。9月末M2與M1增幅之間的差距由上年同期的6.28個百分點縮小到1.13個百分點。流通中現金MO余額2.6萬億元，同比增長15.3％。前三季度累計現金凈投放1656億元，比上年同期多投放851億元。
專欄 1：流動性與中央銀行的流動性管理
經濟學或商業活動中，我們經常在一系列相關但不盡相同的意義上使用“流動性”一詞。例如，流動性的本意是指某種資產轉換為支付清償手段的難易程度，由于現金不用轉換為別的資產就可直接用于購買，因此被認為是流動性最強的資產。由此推而廣之，可以產生市場流動性和宏觀流動性的概念。某個具體市場的流動性可以理解為在幾乎不影響價格的情況下迅速達成交易的能力，這往往與市場交易量、交易成本、交易時間等因素有關。而在宏觀經濟層面上，我們常把流動性直接理解為不同統計口徑的貨幣信貸總量。居民和企業在商業銀行的存款，乃至銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其他一些高流動性資產，都可以根據分析的需要而納入不同的宏觀流動性范疇。流動性的具體形式深受金融機構及其實際活動方式變化的影響，其復雜多變性可能使傳統貨幣數量論所理解的貨幣與經濟的關系變得不再穩定。
作為負責宏觀經濟總量平衡的貨幣當局，中央銀行有效管理流動性對于貨幣政策實施非常重要。中央銀行流動性管理所涉及的流動性主要指范圍較窄的宏觀流動性，通常特指銀行體系流動性，即存款性金融機構在中央銀行的存款，主要包括法定準備金和超額準備金。中央銀行通過調節銀行體系流動性進而調控貨幣信貸總量。
中央銀行流動性管理的基礎是對銀行體系流動性需求和供給的分析預測。銀行體系流動性需求主要由法定準備金需求和超額準備金需求兩部分構成，前者來自于中央銀行設定的法定準備金要求，后者是商業銀行為滿足支付清算等需要而自愿持有的。影響銀行體系流動性供給的因素可分為自發性因素和貨幣政策因素：自發性因素包括中央銀專欄1（續）行資產負債表中流通中現金和政府存款等項目，取決于公眾或政府的行為，不受貨幣政策操作控制，是影響銀行體系流動性的最大不確定性來源；貨幣政策因素是中央銀行能夠直接控制的流動性供給因素，主要是公開市場操作，如回購和逆回購協議、買賣政府債券、發行中央銀行證券等。如果流動性供需不平衡，就會影響貨幣政策目標的實現。過多的銀行體系流動性會促使市場產生利率下降的預期，或者刺激銀行更多發放貸款；過少的銀行體系流動性會促使市場產生利率上升的預期，或者促使銀行收緊信貸。中央銀行一般情況下可以運用公開市場操作工具來平衡銀行體系流動性供需，必要時也可以通過調整法定準備金要求來管理流動性。保持流動性水平的平穩適度，降低短期利率的波動性，有利于為經濟活動參與者進行經濟決策創造一個穩定的環境。此外，通過流動性管理，中央銀行能夠幫助金融機構應對暫時的流動性波動，達到確保日常支付和貨幣市場正常運轉的目的。隨著我國貨幣政策由直接調控向間接調控轉型，中央銀行流動性管理也日益成為貨幣政策實施的中心內容之一。
流動性與經濟金融運行之間的關系比較復雜。中央銀行貨幣政策操作會直接影響銀行體系流動性，金融機構、企業與居民也在其中發揮重要作用，另一方面，銀行體系流動性高低與經濟走勢不存在一一對應關系，判斷經濟趨冷或趨熱還要觀察企業、居民的預期、投資意愿和消費傾向等多方面的經濟變量。某些情況下，為適應銀行體系流動性需求的增長，中央銀行在公開市場上主動提供流動性。另外一些情況下，如由于外匯流入增加，中央銀行購匯為銀行體系注入的大量流動性超過了需求的增長，銀行體系出現流動性過剩，吸收過剩流動性就成為中央銀行的重要任務。中央銀行對銀行體系流動性的日常管理與固定資產投資增速等經濟指標的高低并不是直接相關的，簡單地用當期投資增速的高低來判斷當前銀行體系流動性是否過剩是不恰當的，不能因為暫時出現了投資增速的波動就直接得出流動性應該收緊或放松的結論。總之，對流動性與各種經濟變量之間的相互影響和因果關系需要深入研究，審慎判斷。
二、金融機構存款平穩增長
9月末，全部金融機構（含外資金融機構，下同）本外幣各項存款余額34萬億元，同比增長16.4％，比上年同期低1.6個百分點,比年初增加4.2萬億元，同比多增5380億元。其中，人民幣各項存款余額32.8萬億元，同比增長17.2%，比年初增加4.2萬億元，同比多增4904億元；外匯存款余額1606億美元，同比增長2.0％，比年初增加83億美元，同比多增56億美元。企業和居民繼續傾向于活期存款。9月末，人民幣企業存款余額10.7萬億元，同比增長15.1％，比年初增加1.14萬億元，同比多增3034億元。其中，企業活期存款同比多增4717億元，定期存款同比少增1683億元。人民幣儲蓄存款余額15.8萬億元，同比增長16.0%，比年初增加1.71萬億元，同比多增303億元。其中，活期儲蓄存款同比多增1632億元，定期儲蓄存款同比少增1329億元。9月末，財政存款余額1.48萬億元，同比增長39.5％，比年初增加6801億元，同比多增2420億元。活期存款的上升說明貨幣的流動性增強，經濟的活躍程度提高。
三、金融機構貸款增速有所回落
9月末，全部金融機構本外幣貸款余額23.4萬億元，同比增長14.6％，增速比上年同期高1.1個百分點；比年初增加2.8萬億元，同比多增7620億元。其中，人民幣貸款余額22.1萬億元，同比增長15.2%，比年初增加2.76萬億元，同比多增7987億元。三季度新增貸款5733億元，比一季度和二季度分別減少5971億元和3175億元。外匯貸款余額1615億美元，同比增長7.6％，比年初增加119億美元，同比少增43億美元。人民幣貸款分部門看，9月末非金融性公司及其他部門貸款余額18.4萬億元，比年初增加2.2萬億元；居民戶貸款余額3.7萬億元，比年初增加5247億元，其中，消費性貸款余額2.3萬億元，比年初增加1025億元。個人汽車消費貸款余額951億元，占消費性貸款的比重為4.1%。其中，國有商業銀行、股份制銀行、城市商業銀行和財務公司的個人汽車消費貸款余額857億元，呆壞賬110億元，比年初增加19.8億元，不良貸款比例為12.86％，比年初上升3.88個百分點。從投向上看，前三季度人民幣中長期貸款增加1.51萬億元，同比多增6429億元，其中基本建設貸款同比多增2252億元；短期貸款增加1.07萬億元，同比多增4335億元，其中票據融資比年初增加1362億元，同比少增2611億元。5月份以來，商業銀行普遍采取了壓縮票據貼現和轉貼現業務的方式控制貸款增長，第三季度票據融資比第二季度末減少2059億元。前三季度主要金融機構（包括國有商業銀行、政策性銀行、股份制商業銀行和城市商業銀行）人民幣中長期貸款比年初增加1.39萬億元，占全部金融機構新增中長期貸款的92％。在主要金融機構新增中長期貸款中，制造業、房地產業和基礎設施行業（交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業，電力、燃氣及水的生產和供應業等）的比重分別為10.6%、20.2%和35.5%。分機構看，前三季度，除政策性銀行外，各類機構人民幣貸款均同比多增，但外資金融機構增速最快。四大國有商業銀行人民幣貸款增加1.12萬億元，同比多增5409億元，同比增長12.6%；股份制商業銀行、城市商業銀行、農村金融機構（包括農村合作銀行、農村商業銀行、農村信用社）、外資金融機構分別增加5879億元、2362億元、4501億元和604億元，同比分別多增875億元、871億元、919億元和318億元，同比分別增長20.8%、26.3%、18.6%和77.4%；政策性銀行人民幣貸款增加2171億元，同比少增384億元，同比增長12.6%。
四、基礎貨幣平穩增長
9月末，基礎貨幣余額6.6萬億元，同比增長8.9%，增速比上年同期低5.4個百分點，比年初增加1844億元，同比少增70億元。9月末，金融機構超額存款準備金率平均為2.52%，比6月末低0.58個百分點。其中，四大國有商業銀行為2.06％，股份制商業銀行為3.04％，農村信用社為5.31％。
五、金融機構貸款利率略有上升
受上調貸款基準利率影響，商業銀行貸款利率略有上升。第三季度，商業銀行1年期人民幣貸款加權平均利率為6.36%，為基準利率的1.04倍，利率水平比上季度提高0.31個百分點。
其中，固定利率貸款占比為85%，加權平均利率為6.39%，比上季度提高0.34個百分點；浮動利率貸款占比為15%，加權平均利率為6.19%，比上季度提高0.18個百分點。第三季度金融機構發放的全部貸款中，實行下浮利率和基準利率的貸款占比分別較第二季度上升0.74個和0.13個百分點，實行上浮利率的貸款占比較第二季度下降0.87個百分點。表 1：2006年第三季度各利率浮動區間貸款占比表單位：%合計〖3〗下浮基準上浮［0.9，1.0］1小計（1.0，1.3）（1.3，1.5）（1.5，2.0）2.0以上合計10025.4126.6647.9327.617.1210.932.27四大國有商業銀行10033.1631.1535.733.521.90.270股份制商業銀行10036.5332.4431.0230.370.490.050.11區域性商業銀行10023.181462.8245.4511.365.410城鄉信用社1001.914.3293.7616.0823.1745〖〗9.51政策性銀行10024.3774.391.241.24000注：城鄉信用社浮動區間為（2，2.3）。
數據來源：商業銀行貸款利率備案表。
第三季度，單筆金額在3000萬元以上的人民幣協議存款利率有所上升。其中61個月期協議存款加權平均利率為4.01%，比上季度提高0.37個百分點；37個月期協議存款加權平均利率為3.72%，與上季度基本持平。受美聯儲暫停加息、國際金融市場利率走低等因素影響，境內美元貸款、大額存款利率水平有所下降。9月份，3個月以內美元大額存款（占金融機構美元大額存款全部發生額的73%）加權平均利率為4.11%，比上月降低0.51個百分點；1年期固定利率美元貸款加權平均利率為6.39%，1年期浮動利率美元貸款加權平均利率為6.25%，分別比上月降低0.05和0.04個百分點。
六、人民幣匯率彈性繼續增強
人民幣匯率小幅升值，市場供求的基礎性作用進一步發揮。9月末，人民幣對美元匯率中間價為7.9087元/美元，比6月末升值869點，升值幅度為1.10％。人民幣對歐元和日元匯率分別升值0.75％和3.26％。年初至9月末，人民幣對美元匯率累計升值2.04%；2005年7月匯率改革以來至2006年9月末，人民幣對美元匯率累計升值 4.65％。
人民幣彈性繼續增強，與國際主要貨幣之間匯率聯動關系明顯。第三季度，人民幣對美元匯率中間價最高達7.8998元/美元，最低為8.0024元/美元。在第三季度銀行間外匯市場的65個交易日中，人民幣匯率有35個交易日升值、30個交易日貶值，最大單日波幅為0.254%；日均波幅為42個基點，比上半年擴大7個基點。9月末，海外無本金交割遠期外匯（NDF）美元對人民幣一年期合約貼水點數穩定在2500點左右。中美負利差使境外資本進入我國套利面臨明顯的利率成本約束，在一定程度上制約了境外套利資本流入，為匯率形成機制改革創造了良好的外部環境。
第二部分貨幣政策操作
2006年第三季度，中國人民銀行按照黨中央、國務院的統一部署，繼續執行穩健的貨幣政策，采取綜合措施收回銀行體系過剩流動性，發揮利率杠桿的調控作用，引導貨幣信貸總量合理增長, 同時穩步推進金融企業改革，增強人民幣匯率靈活性，改進外匯管理，取得了一定成效。
一、靈活開展公開市場操作
第三季度，為貫徹國務院常務會議精神，控制貨幣信貸投放，中國人民銀行繼續將公開市場操作作為主要對沖操作工具，靈活把握央行票據發行力度和節奏，調節銀行體系過剩流動性。7月份，中國人民銀行在保持市場化央行票據發行力度的同時，第三次對部分貸款增長較快、流動性相對充裕的一級交易商增加了央行票據發行，不僅實現了收回銀行體系多余流動性的操作意圖，而且發揮了較好的警示作用。8月份，配合上調存款準備金率和上調存貸款基準利率政策的實施，中國人民銀行靈活運用不同招標方式，熨平市場波動，合理引導市場預期。9月份，在流動性總體仍然寬松、市場預期相對平穩的情況下，中國人民銀行進一步加大公開市場對沖操作力度，每周平均發行央行票據超過1000億元。第三季度，中國人民銀行共發行央行票據8162億元，9月末央行票據余額為30780億元。前三季度，通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣6450億元。央行票據發行利率總體呈上行走勢。9月末，3個月和1年期央行票據發行利率分別為2.46%和2.79%，比年初分別上漲73個和89個基點。4月份以來，隨著一系列宏觀調控政策的出臺，市場緊縮預期增強，加之5月底恢復首次公開發行新股后，影響銀行體系流動性的不確定因素增加，央行票據發行利率逐月走高，貨幣市場利率波動性加大。為穩定市場預期，促進市場平穩運行，中國人民銀行在8月份前三周連續三次采用數量招標方式發行1年期央行票據，并于8月19日上調存貸款基準利率后及時將招標方式改為價格招標，1年期央行票據發行利率在沖高到2.89%后呈小幅回落走勢，9月底在2.79%的水平企穩，貨幣市場利率運行趨于平穩。
專欄 2：國庫現金管理
中央國庫現金管理是指在確保中央財政國庫支付需要前提下，以實現國庫現金余額最小化和投資收益最大化為目標的一系列財政管理活動。1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能，國務院明確規定由中國人民銀行經理國庫。1995年頒布的《中國人民銀行法》賦予中國人民銀行經理國庫的職責。2003年以前，中國人民銀行對財政存款不計付利息；2003年之后，開始對財政存款按單位存款活期利率支付利息。
近年來，我國經濟持續快速增長，財政收入相應增加；與此同時，隨著國庫單一賬戶改革的推進，原大量留存在預算單位的資金逐步集中到國庫管理，國庫現金多保持在較高水平。國庫現金隨機波動加大，增加了貨幣政策調控的難度，由此需要進一步深化國庫管理制度改革。此外，經過多年的發展，我國逐步形成了具有一定深度和寬度的貨幣市場，財政部門對國庫現金流量的預測水平也有了較大提高，基本具備了開展國庫現金管理的條件。借鑒發達市場經濟國家采取市場化操作方式對國庫現金余額進行管理的經驗，結合我國實際情況，經過認真研究和周密準備，2006年6月，財政部和中國人民銀行聯合發布《中央國庫現金管理暫行辦法》；同年9月，中國人民銀行和財政部聯合發布《中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務操作規程》，標志著我國國庫現金管理正逐步走上市場化運作的道路。目前，財政部和中國人民銀行已建立專門的協調工作機制，財政部主要負責國庫現金預測并根據預測結果制定操作規劃，中國人民銀行主要負責監測貨幣市場情況，財政部與中國人民銀行協商后簽發操作指令；中國人民銀行進行具體操作。
根據《中央國庫現金管理暫行辦法》，國庫現金管理將遵循安全性、流動性和收益性相統一的原則，從易到難、穩妥有序地開展。國庫現金管理方式包括商業銀行定期存款、買回國債、國債回購和逆回購等。在初期階段，中央國庫現金管理將主要實施商業銀行定期存款和買回國債兩種操作方式，均通過公開招標的方式進行。商業銀行定期存款，是指將國庫現金存放在商業銀行，商業銀行以國債為質押獲得存款并向財政部支付利息的交易行為。商業銀行定期存款期限一般在1年（含1年）以內。買回國債，是指財政部利用國庫現金從國債市場買回未到期的可流通國債并予以注銷或持有到期的交易行為。兩種操作方式都是向銀行體系注入流動性，增加基礎貨幣供給。
當前，宏觀調控成效初步顯現，但國際收支不平衡持續發展，銀行流動性總體寬裕，需要繼續加強流動性管理。為此，財政部和中國人民銀行將協調配合，加強對流動性形勢和宏觀經濟運行的分析監測，穩妥有序地推進國庫現金管理工作。
二、發揮利率杠桿的調控作用
為引導投資和貨幣信貸的合理增長，維護價格總水平基本穩定，中國人民銀行決定自2006年8月19日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由2.25%提高到2.52%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由5.85%提高到6.12%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整，長期利率上調幅度大于短期利率上調幅度。同時，為進一步推進商業性個人住房貸款利率市場化，商業性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的0.9倍擴大為0.85倍，其他商業性貸款利率下限保持0.9倍不變。從第三季度貸款實際發放利率來看，各項貸款利率水平逐步走高，反映了今年兩次加息的疊加效應，為貨幣信貸的合理增長創造了有利條件。
三、上調金融機構存款準備金率
為加強流動性管理，促使商業銀行有序調整貸款行為，合理控制貨幣信貸增長，經國務院批準，中國人民銀行于6月16日、7月21日和11月3日宣布上調金融機構存款準備金率各0.5個百分點，分別從7月5日、8月15日和11月15日起生效。7月5日和8月15日上調存款準備金率以后，金融市場運行平穩，貨幣市場利率水平總體略有上升，股票市場維持上漲態勢。
四、加強“窗口指導”和信貸政策引導
中國人民銀行認真貫徹落實中央宏觀調控方針政策，加強信貸政策引導，繼續通過窗口指導加強與金融機構的溝通，引導金融機構認真貫徹落實國家宏觀調控要求，合理控制貸款增長，調整貸款結構。一是重視做好對農民工的金融服務工作。二是加強信貸政策與產業政策的協調配合，要求嚴格控制基本建設等中長期貸款，引導信貸資金合理流動，促進經濟結構調整、產業結構升級，同時繼續加強對房地產市場的監測、分析和調控。三是引導商業銀行繼續貫徹落實國家各項區域經濟發展政策，根據當地經濟發展需要，合理投放信貸。四是繼續發揮信貸政策的“扶弱”功能，引導金融機構進一步做好助學貸款工作，繼續做好對就業、非公經濟、中小企業、貧困地區、民族地區等的信貸支持。
五、穩步推進金融企業改革
國有商業銀行股份制改革工作繼續穩步推進。中國工商銀行于10月27日同時在香港聯合證券交易所和上海證券交易所上市，首次公開發行上市圓滿成功。在超額配售選擇權行使前，中國工商銀行A+H股發行規模合計達191億美元，成為世界規模最大的首次公開發行。此次中國工商銀行采取H股和A股統一定價、同時發行、同時上市的方式進行首次公開發行，為投資者提供了良好的投資機會，支持了境內資本市場的健康發展。改制銀行的市場影響力進一步增強。中國建設銀行于9月11日成為恒生指數成分股，是第一個選入恒生指數成分股的H股公司。中國銀行在發行上市后，也先后成為上證50、H股指數等多種重要指數的指標股。改制銀行加快業務創新步伐，在引進戰略投資者后，全面啟動與戰略投資者的合作安排，引進先進的管理經驗和技術，提升關鍵領域業務水準。中國建設銀行根據與美國銀行簽訂的整體戰略合作協議，以97.1億港元收購美國銀行子公司美國銀行（亞洲）有限公司100％的股權，積極拓展海外業務。有關部門正結合社會主義新農村建設和農村金融體制改革的總體規劃，積極研究中國農業銀行股份制改革方案。
農村信用社改革試點進展順利，并取得了明顯成效。一是產權制度改革穩步推進，新的管理體制基本建立。截至2006年9月末，全國各地農村信用社共組建銀行類機構85家，其中農村商業銀行12家、農村合作銀行73家，以縣（市）為單位統一法人機構674家。參加改革試點的省（市）均成立了農村信用社省級管理機構，明確并初步落實了省級政府對轄內農村信用社的管理職責。二是資產質量和經營財務狀況有所改善。全國農村信用社不良貸款比例為12.1%，與2002年末相比下降了24.8個百分點；實施了增資擴股，資本充足率得到充實；自2004年實現了近十年來首次軋差盈余，盈余水平逐年有所提高。三是改革試點資金支持政策逐步落實，歷史包袱初步化解。中國人民銀行會同中國銀行業監督管理委員會（以下簡稱銀監會）按照規定條件和程序，已完成11期（每個季度1期）農村信用社改革試點專項票據的發行工作，共計對2396個縣（市）農村信用社發行專項票據1655億元。同時，從今年第二季度開始，對具備條件的農村信用社已安排兌付專項票據45.6億元。
專欄 3：正確認識農村信用社改革試點專項票據兌付標準
目前，農村信用社改革已經取得了階段性成效，但絕大多數農村信用社在完善法人治理結構、轉換經營機制，尤其是在全面加強內部管理等方面尚未取得突破性進展，改革達標任務艱巨, 農村信用社只有始終牢牢把握住改革試點工作的重點，才能逐步實現健康可持續發展。
為有效發揮改革試點資金支持政策對改革的正向激勵作用，應從推動和深化改革的大局出發，全面理解資金支持政策設計的初衷、機制安排，正確認識專項票據兌付標準。一是應正確理解“花錢買機制”的政策含義。按照國務院關于深化農村信用社改革試點的總體要求，對農村信用社的歷史包袱（包括歷年虧損掛賬和資產損失），由中國人民銀行按照2002年末實際資不抵債額的50%，已采取專項票據和專項借款兩種方式安排資金1656億元；已減免營業稅、所得稅99億元；對農村信用社開辦保值儲蓄多支付的利息給予補貼，已實際撥付到位69 億元；按有關資產管理公司的資產清收比例下限再打五折測算，發行專項票據所置換資產的清收所得超過50億元，用于補充農村信用社的撥備；對農村信用社執行較低的存款準備金率，因此增加可用資金來源800億元；持有改革試點專項票據累計增加利息收入57億元。以上合計，對試點農村信用社增加資金支持約2731億元。同時，各級地方政府高度重視農村信用社改革試點工作，也積極采取有效措施，幫助當地農村信用社消化歷史包袱。總體看，上述扶持政策對啟動改革和調動各方面參與改革的積極性發揮了重要作用，也為深化改革創造了條件，但要真正實現改革達標，關鍵還在于作為改革主體的廣大農村信用社要始終牢牢把握住改革重點，切實在完善法人治理結構、轉換經營機制、全面加強內部管理上下功夫。這才是“花錢買機制”的真正含義。二是應客觀認識設置改革試點資金支持條件的必要性。
農村信用社歷史包袱形成
專欄3（續）
原因是復雜的，既有農村信用社自身經營管理方面的原因，也有行政干預及其他外部環境的因素。按照國務院關于深化農村信用社改革試點的總體要求，中國人民銀行會同銀監會制訂并明確了資金支持條件和程序，目的在于強化正向激勵，有效發揮資金支持政策的引導作用。農村信用社與其他存款類機構尤其是與國有商業銀行的差異較大。國有商業銀行實行財務重組、股票發行上市后，已初步建立了比較完善的外部約束機制。對農村信用社采取不同于國有商業銀行的資金支持方式和程序，有利于落實各有關方面應承擔的責任，有利于鼓勵和支持地方政府積極采取措施幫助當地農村信用社化解歷史包袱，有利于督促農村信用社轉換機制、強化管理、改善經營、增加積累，逐步化解歷史包袱，增強可持續發展能力。改革試點情況表明，農村信用社改革涉及面廣、任務艱巨，真正實現改革達標，需要中央和地方共同采取扶持政策，需要堅持扶持政策與農村信用社強化管理、轉換機制相結合。
三是改革試點資金支持政策需要在改革過程中不斷完善。國務院“國發［2003］15號”文件規定：“中央銀行票據支付必須與農村信用社改革效果掛鉤，以縣（市）為單位驗收支付，標準為：產權明晰，資本金到位，治理結構完善”。中國人民銀行會同銀監會依據國務院關于深化農村信用社改革的總體要求，進一步明確和完善了改革試點資金支持政策和專項票據兌付標準（“銀發［2006］130號”文件）。著重強調，農村信用社在申請兌付專項票據時，應在完善法人治理結構方面取得明顯進展，重點考核其健全內控制度和強化內部管理的實際成效，提出了逐步提高資產質量、有效控制成本費用、不斷改善財務狀況的具體要求。以上經營財務指標的變化，能直觀地反映有關農村信用社所取得的改革實效，便于準確把握和評價是否達到了專項票據兌付標準。總體看，嚴格落實改革試點資金支持政策有利于農村信用社按期兌付專項票據資金，進一步增強了改革試點資金支持政策的透明度、公信力和可操作性。
六、穩步推進人民幣匯率形成機制改革
第三季度，圍繞促進國際收支平衡，發展外匯市場，進一步理順外匯市場供求關系，出臺了一系列政策措施：一是進一步加強外匯市場基礎性建設。統一銀行間外匯市場即期競價交易和詢價交易時間，進一步規范銀行間外匯市場交易，允許境內外匯指定銀行開辦韓元掛牌兌換業務，并在銀行間外匯市場推出英鎊兌人民幣即期、遠期和掉期交易。二是上調境內金融機構外匯存款準備金率，在合理控制貨幣信貸增速的同時，減緩外匯市場的供求壓力。三是進一步完善外匯管理，促進貨物和服務貿易便利化，規范資本流入流出管理。
七、加快外匯管理體制改革
為拓寬對外金融投資渠道，加強對跨境資金流入的監管,促進國際收支基本平衡,出臺了一系列改進外匯管理的政策措施：一是進一步完善經常項目外匯管理，促進貨物和服務貿易便利化。改進出口收匯結匯管理，對貿易外匯實行分類管理；調整部分服務貿易項下售付匯政策，進一步簡化企業購付匯憑證和手續。二是規范外資流入管理，促進國內資本市場健康發展。規范房地產市場外資準入和外匯管理，加強外商投資企業房地產開發經營和境外機構及個人購房管理，強化對跨境資本流動的監測；出臺外國投資者并購境內企業暫行規定，規范外國投資者來華投資；修訂合格境外機構投資者（QFII）境內證券投資管理辦法，規范合格境外機構投資者在中國境內證券市場的投資行為。三是進一步規范境外投資操作流程，積極推動合格境內機構投資者（QDII）開展境外投資業務，允許境內銀行、保險公司和證券類機構開展對外金融投資。截至9月末，共批準中國工商銀行等10家銀行境外代客理財購匯額度111億美元、11家保險公司境外投資額度35億美元（其中購匯4.7億美元）以及華安基金管理公司境外證券投資額度5億美元。
第三部分金融市場分析
2006年第三季度，金融市場總體運行平穩，貨幣市場流動性充足，債券發行情況良好，債券品種進一步豐富，市場交易活躍。金融市場產品創新不斷推出，市場制度性建設獲得較大進展。
一、金融市場運行分析
前三季度，國內非金融機構部門(包括住戶、企業和政府部門)融資結構變化明顯：貸款和企業債融資同比增加較多，融資比重明顯上升；股票市場成交較為活躍，但股票融資比重（不包含金融機構上市融資額）有所下降；在繼續執行穩健財政政策的作用下，國債融資比重下降。前三季度，國內非金融機構部門貸款、股票、國債和企業債之比為85.8∶2.9∶5.7∶5.5。
表 3：2006年前三季度國內非金融機構部門融資情況簡表
融資額(億元人民幣)比重(%)
2006年前三季度2005年前三季度2006年前三季度2
005年前三季度
國內非金融機構部門融資總額3289424468100100
貸款282342061485.884.2
股票9699822.94.0
國債188318965.77.8
企業債18089765.54.0
數據來源：中國人民銀行調查統計司，其中股票融資不包括
金融機構上市融資額。
（一）銀行間市場交易活躍，市場利率總體小幅走高
前三季度，銀行間市場交易活躍，資金運用呈現短期化趨勢，利率持續走高。債券回購（包括質押式和買斷式）累計成交18.44萬億元，同比增加6.58 萬億元，日均成交981億元，同比增長55.5%；同業拆借累計成交1.37萬億元，同比增加4066億元，日均成交73億元，同比增長42.3%。前三季度，交易所國債回購累計成交0.79萬億元，同比下降59.2%。隔夜品種交易份額明顯上升，資金運用短期化趨勢明顯。從質押式債券回購期限看，前三季度隔夜品種市場份額為51%，比上年同期高3.2個百分點；同業拆借市場隔夜品種市場份額為27.5%，比上年同期高9.2個百分點。貨幣市場利率總體走高。9月份質押式債券回購和同業拆借月加權平均利率分別為2.12%和2.32%，比6月份分別上升0.25和0.24個百分點，比上年同期分別上升0.97和0.81個百分點。
從資金凈融出、融入情況看，回購市場上，國有商業銀行凈融出資金增加較多，前三個季度凈融出資金8.63萬億元，同比增加1.8萬億元。其他商業銀行其他商業銀行包括股份制商業銀行和城市商業銀行。、其他金融機構其他金融機構包括政策性銀行、農信社聯社、財務公司、信托投資公司、保險公司、證券公司及基金公司。和外資金融機構凈融入金額均增長較快，資金需求較大。在同業拆借市場上,其他商業銀行是最大的資金凈拆出部門，外資金融機構凈拆入資金增長加快，證券及基金公司凈拆入資金略有上升。
表 4：2006年前三季度金融機構回購、同業拆借資金凈融出、凈
融入情況表
單位：億元
回購同業拆借
2006年前三季度2005年前三季度2006年前三季度2
005年前三季度
四大國有商業銀行-86262-68241-2028-2073
其他商業銀行3821930413-3189-3092
其他金融機構399623426035944678
其中：證券及基金公司13602990230852998
保險公司100276103—
—外資金融機構8081356816231118
注：負號表示凈融出，正號表示凈融入。
數據來源：中國人民銀行《中國金融市場統計月報》。
（二）現券交易規模擴大，債券發行利率明顯上升，市場品種進一步豐富債券二級市場交易活躍。前三季度，銀行間債券市場現券交易累計成交7.68萬億元，比上年同期增加3.65萬億元，日均成交409億元，增長90.4%；交易所國債現券成交1213.7億元，同比減少942.4億元。
由于市場流動性充裕，銀行間市場債券指數與交易所市場債券指數均呈上升趨勢。銀行間債券指數由年初的113.5點上升至9月末的115.86點，上升2.36點，升幅2.08%。交易所國債指數由年初的112.06點上升至9月末的114.49點，上升2.43點，升幅2.17%。
銀行間債券市場國債收益率曲線總體呈現扁平化趨勢。與2005年末相比，9月末短期債券價格有所下跌，短期債券收益率上升明顯；長期債券價格漲幅較大，收益率曲線長端下移較多，收益率曲線總體較為平坦。
數據來源：中央國債登記結算有限責任公司。
圖 1：2006年前三季度全國銀行間債券市場國債收益率
曲線變動趨勢
一級債券市場融資活躍，市場品種進一步豐富。前三個季度，債券市場累計發行各類債券15539億元，同比增加4740億元。其中，國債發行6967億元，同比增加2176億元；政策性金融債發行5452億元，同比增加1438億元；企業債（含企業短期融資券2191億元）發行2765億元，同比增加1759億元。9月份，興業銀行在銀行間市場發行40億元混合資本債券，市場品種進一步豐富。
各類債券發行利率上升。第三季度，3年期記賬式國債利率為2.34%，比二季度上升0.22個百分點；3年期憑證式國債利率為3.39%，比二季度上升0.25個百分點。3年期農發行債券利率為3.05%，比二季度上升0.45個百分點。
（三）票據市場波動較大，票據融資余額及增速下降
前三季度，企業累計簽發商業匯票4.01萬億元，同比增長24.88%；累計貼現6.46萬億元，同比增長36.31%；累計辦理再貼現26.9億元，同比增加3.71億元。9月末，商業匯票未到期金額2.22萬億元，同比增長6.86%；貼現余額1.76萬億元，同比增長13.5%；再貼現余額21.37億元，同比增加14.83億元。票據業務增長快、波動大，對貨幣信貸總量的影響日漸突出。由于票據融資具有期限短、周轉快、風險可控、成本收益穩定等特點，已成為商業銀行調整資產負債結構、管理流動性的一種重要手段，金融機構在信貸擴張時大力發展票據業務，在收縮信貸總量時往往選擇壓縮票據承兌與貼現。2006年前4個月，票據融資的快速增長拉動了貸款較快增長。4月末票據融資同比增長53.6%，占貸款的比重為9.6%；新增票據融資額占新增貸款的比重為25.4%。5月份以來票據融資余額及增速逐月下降。9月末票據融資同比增長13.5%，占貸款的比重為7.9%，新增票據融資額占新增貸款的比重為5%。
（四）股票市場成交活躍，股指創年內新高
股權分置改革工作對股票市場發展的積極作用逐漸顯現，加之國民經濟持續向好，中國銀行等優質大盤藍籌股在國內A股市場上市等因素影響，股票市場交易活躍，股指創出年內新高。前三季度，滬、深股市累計成交5.82萬億元，同比增加3.31萬億元；日均成交322億元，是上年同期的2.3倍。其中，A股累計成交5.74萬億元，同比增加3.28萬億元；日均成交317億元，是上年同期的2.3倍。
前三季度，上證和深證綜指分別在7月份最高升至1757點和451點，是2004年5月份以來的最高水平。9月末，上證綜指和深證綜指分別收于1752和439點，比上年末分別上升50.9%和57.3%，市場信心顯著增強。
前三季度，企業在境內外股票市場上通過發行、增發和配股累計籌資2267.3億元，同比增加1108.3億元，增長95.6%，融資步伐明顯加快。其中，A股籌資866.4億元，H股籌資174.7億美元，可轉債籌資4.3億元。
證券投資基金繼續較快增長。9月末，證券投資基金總數為276只，比上年末增加58只；基金總規模4554億元，同比下降5.3%；總資產凈值5456億元，同比增長14.7%。
（五）保險業繼續快速發展，資金運用進一步多元化
前三季度，保險業累計實現保費收入4309億元，同比增長14%；累計賠款、給付978億元，同比增長20.1%。9月末，保險公司總資產達到1.81萬億元，同比增長25.9%，繼續保持較快的增長速度。
表 5：2006年9月末主要保險資金運用余額及占比情況表
余額(億元人民幣)占資產總額比重(%)
2006年9月末2005年9月末2006年9月末2005年
9月末
資產總額1809614378100100
其中：銀行存款5543499430.634.7
投資10879807760.156.2
國債3699334020.423.2
證券投資基金81010624.57.4
其他投資6370367535.225.6
數據來源：中國保險監督管理委員會。
隨著保險業投資渠道的逐步放寬、債券市場的快速發展，以及金融市場運行機制的不斷完善，保險公司資產運用日益多元化。除國債和證券投資基金外的其他投資（金融債券、企業債券、股票投資等）增加較多，占總資產比重為35.2%，同比提高9.6個百分點。
（六）銀行間外匯市場“貨幣對”交易趨于活躍
前三季度，銀行間外匯市場八種“貨幣對”累計成交折合546億美元，成交品種主要為美元/港幣、美元/日元和歐元/美元，成交量合計占全部成交量的比重為82%，交易較為活躍。銀行間外匯市場人民幣遠期交易累計成交113.9億美元。
二、金融市場制度性建設
（一）積極推動貨幣市場與債券市場發展
一是引入貨幣經紀公司在銀行間債券市場、銀行間同業拆借市場開展經紀業務，以完善市場運行架構，提高市場流動性和交易效率，降低市場交易成本，完善價格形成機制。二是規范商業銀行發行混合資本債券的行為，為進一步拓寬商業銀行資本補充渠道提供依據。三是為推進同業拆借市場發展，完善貨幣市場基準利率形成機制，豐富商業銀行資產負債管理手段，把存款類金融機構拆入資金最長期限延長至1年，拆出資金期限限定在對手方拆入的最長期限內。
（二）股權分置改革取得重大進展，證券公司重組繼續穩步推進
上市公司股權分置改革取得重大進展，絕大多數上市公司完成股權分置改革（以下簡稱股改）。截至2006年9月30日，滬深市場共有1170家上市公司完成或者進入股改程序，占全部應股改公司總數的86.9％，股改公司市值占比為92.8％。考慮到市場的實際情況，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發布《關于上市公司股改實施交易事項的通知》，取消已完成股權分置改革公司股票簡稱的“G”標記，同時，對于尚未進行股權分置改革或者已進入改革程序但尚未實施股權分置改革方案的公司，在其股票簡稱前冠以“S”標記，以更好地提示未股改公司風險。為進一步推進上市公司股改進程，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）下發了《關于改革方案未獲相關股東會議通過重新啟動股改程序時間間隔問題的通知》。《通知》規定，改革方案未獲相關股東會議表決通過的上市公司，非流通股股東可在相關股東會議結束1個月后，再次委托公司董事會就股權分置改革召集相關股東會議。
根據國務院的統一部署，中國人民銀行會同有關部門繼續推進有重組價值、社會影響較大的證券公司的重組工作。經國務院批準，中國人民銀行和證監會會同山東省人民政府、重慶市人民政府和新疆維吾爾自治區人民政府分別對天同證券、西南證券和新疆證券進行了重組。重組中，在解決證券公司資本金不足、流動性困難等財務問題的同時，著力于促進證券公司轉換經營機制，建立符合現代企業制度的公司治理結構和嚴密的內控機制，加強證券公司的制度建設和創新。
（三）進一步加強保險市場制度性建設
完善保險市場規章制度，規范保險業務。中國保險業監督管理委員會（以下簡稱保監會）發布《健康保險管理辦法》，對健康保險業務經營做出全面而系統的規范。該辦法是我國保險業第一部專門規范商業健康保險業務的部門規章，對促進健康保險專業化發展、推動產品創新、規范市場行為、保護被保險人權益和改善外部環境，具有十分重要的意義。
加強對保險公司管理，促進保險業健康發展。保監會發布《保險公司設立境外保險類機構管理辦法》，加強對保險公司設立境外保險類機構的活動的管理，防范保險業風險，保障被保險人的利益；發布《非保險機構投資境外保險類企業管理辦法》，加強對非保險機構在境外投資保險類企業的監管，促進保險業健康發展。
第四部分宏觀經濟分析
一、世界經濟金融形勢分析
2006年以來，世界經濟繼續保持較快的增長勢頭。美國經濟經歷了第一季度的強勁增長后，第二和第三季度有所放緩。歐元區經濟和日本經濟穩步回升。主要新興市場和發展中國家繼續保持強勁增長勢頭。國際原油價格8月份以來出現較大幅度下跌，但價格仍處于歷史較高水平。國際原油價格波動性增大、貿易保護主義抬頭和全球經濟失衡仍是影響未來全球經濟增長的主要風險。國際貨幣基金組織9月份預計，2006年全球經濟增長5.1%，比4月份的預測高0.3個百分點；2006年全球商品和服務貿易增長為8.9%，比4月份的預測高0.9個百分點。
（一）主要經濟體經濟狀況
美國經濟增長逐步放緩。在經歷了第一季度5.6%的強勁增長之后，第二和第三季度GDP增長率季節調整后折年率。2006年前三季度各季GDP同比增長率分別為3.7%、3.5%、2.9%。為2.6%和1.6%，呈現放緩態勢。由于經濟增速減緩和能源價格下跌，通貨膨脹壓力有所減緩，第三季度各月同比CPI分別為4.1%、3.8%和2.1%,平均為3.3%，低于前兩個季度3.6%和4.0%的水平。就業狀況基本穩定，第三季度各月失業率分別為4.8%、4.7%和4.6%，平均為4.7%，與前兩個季度基本持平。商品和服務貿易逆差持續擴大，1-8月達到5228億美元，較上年同期增加658.2億美元。值得關注的是，在9月30日結束的2006財年中，財政赤字大幅下降至2477億美元，財政赤字占GDP的比重已由2004財年3.6%的歷史最高值下降至四年來的最低點1.9%。歐元區經濟持續復蘇。第一、二季度GDP同比分別增長2.1%和2.6%。通貨膨脹壓力依然存在，第三季度各月綜合消費價格指數（HICP）同比分別上漲2.4%、2.3%和1.8%，平均為2.2%，比第一季度下降0.1個百分點，比上年同期上升0.2個百分點。就業狀況有所改善，第三季度各月失業率均為7.8%，明顯低于上年同期水平。1-8月，貿易逆差為201億歐元，而上年同期為順差198億歐元。
日本經濟穩步回升。第一、二季度GDP分別同比增長3.4%和2.5%。居民消費和國內設備投資增長較快，出口增長強勁。第三季度各月CPI同比分別上漲0.3%、0.9%和0.6%，連續實現正增長。第三季度各月失業率分別為4.1%、4.1%和4.2%，與前兩個季度基本持平。第三季度，貿易順差為2.1萬億日元，同比增加7.9%。2006年以來，主要新興市場和發展中國家（地區）繼續保持增長勢頭，但通脹壓力有所增強。其中，亞洲新興市場國家在內需和外貿的帶動下，經濟繼續強勁增長。拉美經濟則在經歷了一季度的高速增長之后有所減緩。
（二） 國際金融市場概況
2006年以來，美元相對其他主要貨幣總體走弱，5月上旬達到年初以來的最低點，此后美元開始出現不同程度的振蕩和反彈。9月29日，歐元兌美元、美元兌日元分別收于1.2671美元/歐元和118.17日元/美元，美元對歐元較年初貶值6.7%，美元對日元較年初升值0.23%。
國際主要債券收益率2006年前7個月呈穩步上升態勢，7月中旬開始下行走勢，9月中旬以來出現止跌回穩的跡象。9月29日，美國、歐元區和日本的10年期國債收益率分別收于4.63%、3.71%和1.67%，比年初分別提高0.26、0.38和0.23個百分點。2006年前4個月全球股市呈現出不同程度的上升勢頭，但從5月初開始，由于受到初級商品價格高企和對通貨膨脹擔憂的影響，全球主要股市出現了大幅下挫，直到7月份各主要股指才止跌企穩并逐步反彈。9月29日，美國道瓊斯工業平均指數和納斯達克指數分別收于11679點和2258點，較年初分別上漲7.67%和0.62%；歐元區STOXX50指數收于3551點，較年初上漲5.68%；日經225指數收于16128點，較年初下跌1.4%。受美聯儲暫停加息和經濟預期影響，倫敦同業拆借市場美元Libor在6月29日達到年初以來的高峰后開始緩慢下行。9月末，一年期美元Libor為5.298％，比上月下降0.11個百分點，比6月末的最高點下降0.4個百分點；受經濟前景和歐央行加息預期鼓舞，1年期歐元同業拆借利率一路上升，9月末已升至3.716％的高點，比上月上升0.096個百分點，比6月末上升0.2個百分點。
（三）主要經濟體貨幣政策
2006年，美聯儲公開市場委員會分別于1月31日、3月28日、5月10日和6月29日分別加息25個基點，聯邦基金目標利率達到5.25%。之后三次公開市場委員會會議均維持聯邦基金目標利率水平不變。歐洲中央銀行于3月2日、6月8日、8月3日和10月5日分別將主要再融資利率上調25個基點，達到三年多來最高水平3.25%。日本銀行于3月9日決定結束現行的“總量寬松政策”，將貨幣政策操作目標由金融機構在中央銀行設立的往來賬戶余額改為無擔保隔夜拆借利率，并于7月14日將無擔保隔夜拆借利率由零調高至0.25%，這是日本銀行六年來的首次升息。英格蘭銀行也于8月3日和11月9日分別加息25個基點，回購利率達到5%。
二、我國宏觀經濟運行分析
2006年第三季度，我國國民經濟平穩較快增長，經濟運行總體形勢良好。消費平穩較快增長，投資增速高位趨緩，對外貿易快速發展，居民收入、企業利潤和財政收入均有較大幅度提高，市場價格穩定。但是,經濟運行中仍然存在著固定資產投資增幅回落基礎不穩固、國際收支不平衡矛盾繼續加劇、農民持續增收難度加大、節能降耗和污染減排形勢嚴峻等問題。前三季度，實現國內生產總值（GDP）14.1萬億元，同比增長10.7%，比上年同期高0.8個百分點，增速比上半年低0.2個百分點；居民消費價格指數(CPI)同比上漲1.3%，比上年同期低0.7個百分點，與上半年持平；貿易順差1098億美元，比上年同期增加415億美元。
（一）國內需求平穩增長，投資增速有所放緩;國外需求保持增勢，貿易順差繼續擴大居民收入快速增長，消費需求繼續擴大，最終消費對經濟增長的貢獻提高。前三季度，城鎮居民人均可支配收入8799元，扣除價格因素，同比實際增長10%，增速比上年同期加快0.2個百分點；農民人均現金收入2762元，同比實際增長11.4%，與上年同期基本持平。伴隨著城鄉居民收入的提高，國內消費需求有所擴大，但縣域居民消費增速仍慢于大中城市居民消費增速。前三季度，社會消費品零售總額達5.5萬億元，同比實際增長12.6%，比上年同期加快0.5個百分點。總體看，最終消費對經濟增長的貢獻率有所提高，前三季度，最終消費對經濟增長的貢獻率為35.7%，同比上升9.5個百分點。
固定資產投資過快增長的勢頭有所遏制，但仍在高位運行。前三季度，全社會固定資產投資完成額為7.2萬億元，同比增長27.3%，增幅比上年同期高1.2個百分點，比上半年低2.5個百分點。其中，城鎮固定資產投資6.2萬億元，同比增長28.2%，增幅比上半年回落3.1個百分點；新開工項目計劃總投資4.9萬億元，同比增長7.5%，增幅比上半年回落14.7個百分點。分行業看，金融業、建筑業、住宿餐飲業、文化體育和娛樂業的固定資產投資增幅最高，均超過40%。采礦業和制造業的固定資產投資增速分別為33.4%和33.8%，分別比上半年回落12.2和4.8個百分點。總體看，固定資產投資增速雖然有所放緩，但投資規模依然偏大，資本形成對經濟增長的貢獻率依然高達49.9%，同比上升9.9個百分點。
進出口增速加快，但出口增速繼續高于進口增速，貿易順差擴大。前三季度進出口總額累計1.3萬億美元，同比增長24.3%，其中出口增長26.5%，進口增長21.7%，貿易順差為1098.5億美元，超過2005年全年水平。前三季度，貨物和服務貿易凈出口對經濟增長的貢獻率為14.4%，同比回落19.4個百分點。
專欄 4：我國貿易順差的來源與成因分析
加入世界貿易組織以來，我國對外貿易快速發展。2001－2005年，貿易出口、進口累計分別為2.4萬億和2.2萬億美元，年均增長30.1%和28.3%。據世界貿易組織統計，2005年我國貿易出口、進口分別占世界出口總值和進口總值的7.5%和6.3%，均居世界第三位。2005年，我國貿易順差達1019億美元，比2001年增長3.5倍；2006年前三季度，貿易順差增至1099億美元，同比增長60.4%。
統計分析顯示，加工貿易順差是我國貿易順差的主要來源。20世紀90年代中期，加工貿易超過一般貿易成為我國對外貿易的主要方式。加工貿易賺取的是出口和進口之間的增值部分，這決定了加工貿易必然出現順差。2001年以來，一般貿易逆差與順差交織，其他貿易持續逆差，但加工貿易順差不斷擴大。2001－2005年，加工貿易順差年均增長28%，總額達4389億美元，對同期貿易順差的貢獻率為207%。2006年前專欄4（續）
三季度，加工貿易順差1288億美元，對同期貿易順差的貢獻率為117%。目前，我國加工貿易出口約80%來自外商投資企業，它們不僅取得了加工貿易利潤的較大份額，還通過轉移定價等方式獲益，我國只得到很小比例的工繳費收入。外商直接投資高位增長，對貿易順差的貢獻增大。外資大量流向加工制造業部門，帶動國內生產能力增加和出口擴大。2005年，我國實際利用外商直接投資724億美元，比2001年增長54%，2001－2005年年均增長11.5%。據統計，2005年，制造業吸收了近60%的外商直接投資，同時外商投資企業進出口總額8317億美元，創造貿易順差567億美元，分別占我國外貿總額和順差的59%和56%，比2001年增長2.2倍和6.7倍。據美國商會調查，2004年有75%的美國在華企業贏利，投資收益率為19.2%，高于同期全球水平9.1個百分點。2005年，外商投資企業利潤總額3967億元，同比增長14.8%。2005年我國前100家最大的出口企業中，外資企業56家，比2003年增加了7家。
近年來，扣除來自具有比較優勢的加工貿易順差外，我國其他貿易方式總體上還處于逆差。我國雖是外貿大國，但出口產品技術含量和附加值仍偏低，自主創新能力不足，還算不上真正的貿易強國。目前，我國擁有自主知識產權核心技術的企業僅為萬分之三，擁有商標的企業不足40%，高技術含量產品80%以上依賴進口，我國自主品牌產品出口不到10%。在電子產品和設備出口中，大部分出口商品單位價值低于韓國、馬來西亞和新加坡的同類商品。
從外商直接投資和加工貿易順差與我國總體貿易順差同時增長的情況綜合分析，我國貿易順差持續擴大的一個重要原因是國際產業轉移，尤其是制造業從其他地區向我國轉移。在經濟全球化背景下，我國積極參與全球分工，充分利用勞動力成本低等比較優勢，大力引進外商直接投資發展加工制造業，承接國際產業轉移。近年來，全球貿易的地區結構發生顯著變化，我國作為世界加工廠的角色日益明顯，從東盟、韓國等亞洲國家大量進口原材料和半成品，經加工組裝后，再向美國、歐盟等國家和地區出口，亞洲國家向美國和歐盟地區的部分直接出口轉變為通過中國進行的間接出口。據國際貨幣基金組織統計，2005年，我國分別吸收韓國、馬來西亞、泰國當年出口的21.8%、11.5%和8.3%，對美國和歐盟的出口分別占我國出口總額的21.4%和18.9%。與2001年相比，2005年東盟、韓國、中國臺灣在我國進口中的份額分別上升了1.8、2和0.1個百分點，其在美國出口中的份額則分別下降了1、1.1和0.7個百分點。同期，我國在美國進口市場的比重上升了5.8個百分點。這表明，部分亞洲國家對美貿易順差轉化為中國對美貿易順差。
（二）農業生產形勢較好，工業生產平穩增長，企業利潤進一步提高前三季度，農林牧漁業實現增加值1.6萬億元，同比增長4.9%，比上年同期低0.1個百分點，對經濟增長的貢獻率為5.3%；工業和建筑業實現增加值7.0萬億元，同比增長13.0%，比上年同期高1.9個百分點，對經濟增長的貢獻率為59.3%，是推動經濟增長的主要因素；服務業實現增加值5.5萬億元，同比增長9.5%，比上年同期高1.4個百分點，對經濟增長的貢獻率為35.4%。GDP構成中，三次產業的比重為11∶49.8∶39.2。
農業生產形勢較好，糧食生產再獲好收成。夏糧總產量1138億公斤，比上年增產74億公斤，同比增長7%。秋糧長勢良好。豬牛羊禽肉產量5669萬噸，同比增長4.1%。農產品生產價格（指農產品生產者直接出售其產品時的價格）負增長和農業生產資料價格的上升給農民進一步增收帶來一定困難。前三季度全國農產品生產價格比上年同期下降0.3%，糧食生產價格同比上漲0.6%，畜牧業產品價格下降9.1%；農業生產資料價格同比上升1.2%。農民出售農產品收入增速小于工資性收入和經營性收入的增速，農戶投資增速低于非農戶投資增速。前三季度，農戶固定資產投資同比增長11.7%，增速比上年同期回落4.2個百分點。工業生產平穩增長，企業效益總體良好。前三季度，全國規模以上工業企業實現增加值6.2萬億元，同比增長17.2%，比上年同期高0.9個百分點，但比上半年低0.5個百分點；工業企業產品銷售率為97.8%；全國規模以上工業企業實現利潤1.3萬億元，同比增長29.6%，增幅比上年同期上升9.5個百分點。中國人民銀行5000戶工業企業企業家景氣問卷調查顯示，2006年第三季度，判斷企業總體經營狀況“良好”的比例高達35.2%，分別比上年同期和上季度提高2.0和0.6個百分點。
（三）價格水平穩中趨升，通貨膨脹壓力依然存在
1.居民消費價格指數（CPI）同比漲幅保持平穩，但非食品價格和服務項目價格漲幅穩中趨升。前三季度，CPI累計同比上漲1.3%，其中各季同比分別上漲1.2%、1.4%和1.3%。分類來看，第三季度，消費品價格同比上漲1.1%，服務項目價格上漲2.0%；食品價格上漲1.5%，非食品價格上漲1.2%。非食品價格和服務項目價格同比漲幅均比上半年有所提高。
2.生產價格（PPI）同比漲幅有所反彈，原材料、燃料、動力購進價格上漲幅度仍高于工業品出廠價格。前三季度，原材料、燃料、動力購進價格累計同比上漲6.3%，其中各季同比分別上漲6.5%、5.7%和6.7%。工業品出廠價格同比上漲2.9%，其中各季同比分別上漲2.9%、2.6%和3.5%。前三季度，原材料、燃料、動力購進價格與工業品出廠價格漲幅之差為3.4個百分點，比上年同期縮小0.4個百分點，企業消化上游價格漲價的壓力繼續減輕。
3.進出口價格漲幅差距擴大。前三季度各季，出口價格同比漲幅分別為0.8%、2.6%和4.7%，進口價格同比漲幅分別為1.0%、2.6%和9.1%。第三季度，進口價格漲幅遠高于出口價格漲幅，進出口價格漲幅差距擴大。
4.勞動報酬增加較快。前三季度，全國城鎮單位在崗職工月平均工資為1559元，同比增長14.2%。其中，國有經濟單位月平均工資為1638元，同比增長14.7%；集體經濟單位月平均工資941元，同比增長16.3%；其他經濟類型單位月平均工資1552元，同比增長12.1%。5、GDP縮減指數繼續回落。前三季度，我國GDP名義增長率為13.4%，實際增長率為10.7%，GDP縮減指數（名義GDP增長率與實際GDP增長率之差）為2.7%，比上年同期下降1.6個百分點，比上半年下降0.7個百分點。
（四）財政收入大幅增長
前三季度，全國財政收入2.96萬億元，同比增長24.6%，比上年同期高7.9個百分點；財政支出2.32萬億元，同比增長16.1%，比上年同期低0.3個百分點。收支相抵，收入大于支出6465 億元，比上年同期增加2647億元。財政收入增長較快是因為主要稅種均保持較快增長。其中，國內增值稅增長20.4%，國內消費稅增長15.9%，企業所得稅增長42.9%，海關代征消費稅和增值稅增長21.6%。各項財政支出中，基本建設支出增長10.9%，文教科學衛生支出增長15.2%，行政管理費增長14.2%。
（五）國際收支順差繼續擴大
國際收支總順差擴大主要源于貨物貿易順差增加。上半年，國際收支總順差1305億美元，同比增長24%。其中，經常項目順差916億美元，同比增長36%；資本項目順差389億美元，同比增長2%。貨物貿易順差800億美元，同比增長47%，對外匯儲備增加額的貢獻率達65%，同比上升11個百分點。外匯儲備持續較快增長，9月末達9879億美元，比上年末增加1690億美元。
外債總規模繼續增加，短期外債占比較高，外債增幅較上年同期減緩。6月末，我國外債余額2979億美元，比上年末增長6%，增幅比上年同期降低1.5個百分點。其中，短期外債余額為1663億美元，比上年末增長6.5%，占全部外債的55.8%，占比比上年末上升0.2個百分點。（六）行業分析主要行業生產穩定增長，銷售情況良好，多數行業利潤繼續提高，部分重工業行業的投資增速趨緩。前三季度，39個工業大類行業中，22個行業工業增加值同比增速超過18%，其中黑色金屬礦采選業增速達29.8%；17個行業利潤同比增速在30%以上，其中有色金屬冶煉及壓延加工業利潤增速達到105.2%；企業投資熱情仍然較高，29個行業投資增速在28%以上，部分原材料工業和輕紡工業投資增速快速增長，但一些重工業行業投資開始回落。煤、電、運供應較快增長，供需不平衡的形勢繼續緩解。前三季度，煤炭、原油和發電量分別為14.8億噸、1.4億噸和2.0萬億千瓦時，同比分別增長11.7%、1.7%和12.9%。鐵路完成貨運量21.3億噸，同比增長7.3%；沿海主要港口貨物吞吐量完成 25.2億噸，同比增長17.5%。
1.房地產行業
第三季度，房地產開發投資和商品房銷售增勢平穩，土地開發面積繼續高速增長。房屋銷售價格漲勢平穩，但部分地區房價漲幅較高。房地產開發貸款增速進一步提高，購房貸款增速有所放緩。房地產開發投資平穩增長，商品住宅投資仍是推動房地產開發投資持續增長的主要原因。前三季度，全國完成房地產開發投資1.3萬億元，同比增長24.3%，比上年同期快2.1個百分點。其中，商品住宅投資同比增長29.5%，比上年同期加快8個百分點；辦公樓投資、商業營業用房投資、其他投資同比分別增長15.8%、16.9%和10.1%，增幅比上年同期分別下降3.8個、7個和15個百分點。
土地購置面積有所減少，但完成土地開發面積大幅上升。前三季度，全國完成土地購置面積2.41億平方米,同比下降3%，比上年同期回落6.1個百分點；完成土地開發面積1.63億平方米，同比增長34%，比上年同期上升34.5個百分點。
商品房銷售面積和空置面積的增幅保持基本穩定。前三季度，全國商品房銷售面積3.59億平方米，同比增長10.5%。9月末，全國商品房空置面積為1.21億平方米，同比增長11.7%；其中商品住宅空置面積為0.66億平方米，同比增長9.7%。
房屋銷售價格漲勢平穩，但部分地區房價漲幅較高。第三季度，70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.5%，漲幅比上季微降0.2個百分點。其中，新建商品住房銷售價格同比上漲6.7％，漲幅比上季度高0.3個百分點。第三季度同比上漲幅度較高的五個城市分別是深圳（12.8%）、北京（9.7%）、大連（8.5%）、呼和浩特（8.3%）和廈門（8%）。上海自2005年12月以來各月房屋銷售價格同比持續下降。
房地產開發貸款增速進一步提高，但購房貸款增速有所放緩。9月末，全國商業性房地產貸款余額3.6萬億元，比年初增加6076億元,同比增長24.35%，增速比上年同期快5.54個百分點。其中，房地產開發貸款余額1.38萬億元，比年初增加2767億元，同比增長28.85%，增速比上年同期快12個百分點；購房貸款余額2.18萬億元，比年初增加2710億元，同比增長17.9%，增速比上年同期降低2.2個百分點。房地產業是我國現階段重要的支柱產業和消費熱點，引導和促進房地產業持續穩定健康發展，有利于保持整個經濟平穩較快增長，有利于滿足廣大群眾的基本住房消費需求。2006年7月，針對今年以來我國房地產領域外商投資增長較快、境外機構和個人在境內購買房地產比較活躍的狀況，建設部、中國人民銀行等6部委聯合發布《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，從市場準入、經營管理、機構和個人購房等方面對外資進入我國的房地產市場進行規范。下一步要繼續按照國務院關于房地產市場調控的有關精神，進一步發揮稅收、信貸、土地等政策的調節作用，調整住房供應結構，控制住房價格過快上漲，促進房地產業健康發展。
2.有色金屬行業
有色金屬行業主要從事有色金屬的勘探、采礦、選礦、冶煉和加工，是國家基礎材料工業的重要組成部分。銅、鋁、鉛、鋅四種常用金屬占全國有色金屬產量的93%以上，被廣泛用于機械、建筑、電子、汽車、冶金、包裝、國防和高科技等部門。目前，我國有色金屬行業已經形成比較完整的工業體系，但冶煉業比較發達、加工業發展很快、采選業相對落后。
近年來，隨著國內外有色金屬需求的大幅增長，有色金屬市場價格漲勢迅猛，由此也拉動了我國有色金屬工業的生產、投資和進出口快速增長，行業經濟效益創歷史新高。2006年9月末，倫敦金屬交易所銅、鋁、鉛、鋅的價格同比上漲92.5%、38.5%、46.2%和138.1%。前三季度，國內市場銅、鋁、鉛和鋅的現貨平均價格同比分別上漲77.8%、21.7%、22.1%和96.3%。我國10種有色金屬總產量同比增長18%，規模以上有色金屬企業(不包括獨立黃金企業)實現利潤比上年同期翻一番，固定資產投資同比增長40.6%，出口同比增長43.7%，進口同比增長30.2%。進出口分產品看，銅、鋁、鉛、鋅及其制品的出口分別增長124.3%、50.6%、45.9%和147.3%，進口分別增長18.9%、26.1%、-4.3%和76.2%。鋁和鉛為貿易順差，銅和鋅為貿易逆差。
前三季度，在國家宏觀調控政策引導下，我國有色金屬投資結構總體上向好的方向發展，有色金屬冶煉新開工項目投資總額明顯下降，礦山和加工新開工項目投資有所增加，但礦產資源難以滿足冶煉能力增長需要的矛盾以及一些不顧資源、環境、技術等外部條件的氧化鋁、銅冶煉、鉛鋅冶煉的盲目投資問題仍然十分突出。2006年以來，在前兩年出臺的宏觀調控政策的基礎上，國家又連續出臺了一系列產業結構調整政策和貿易政策以抑制高耗能、高污染和資源性產品的出口，許多措施直接或間接涉及有色金屬行業，如取消有色金屬及廢料的出口退稅、降低部分有色金屬材料的出口退稅率、加快鋁工業結構調整和規范鉛鋅行業投資行為等。這些措施將對平衡國內有色金屬的供求、提高資源和能源的開發利用水平起到積極作用，同時也有利于促進有色金屬行業加快技術進步、加強節能降耗、解決初級產品加工能力過剩而高端產品過度依賴進口等問題。
第五部分貨幣政策趨勢
一、我國宏觀經濟展望
在國內外經濟環境和宏觀調控各項政策措施的綜合作用下，預計我國經濟增長在未來一段時期可能略有放緩，但由于推動經濟增長的動力依然強勁，總體仍將保持平穩較快的發展勢頭。初步預計，2006年GDP增長將超過10%，CPI在1.5%左右。國內需求仍將保持較快增長勢頭。從投資需求看，雖然前期出臺的一系列加強土地和信貸調控以及從嚴控制新開工項目的宏觀調控措施已產生了一定的效應，2006年第三季度投資增速有所放緩，但由于我國儲蓄率高、企業擁有大量自有資金、外資繼續流入、工業化和城鎮化加快推進以及“十一五”規劃項目逐步啟動等因素，投資反彈的壓力也不容忽視。消費需求保持平穩增長的趨勢，今年以來社會消費品零售總額同比增長率基本維持在13%以上。隨著公共財政制度、收入分配制度和社會保障制度的逐步完善，居民收支預期也會逐漸改善。從進出口看，世界經濟增長仍有望保持較高水平，有利于出口保持一定增幅，但石油等原材料價格波動較大，美國經濟增長可能放緩，出口的不確定性有所增加。未來我國價格走勢的上行風險仍不容忽視,通貨膨脹壓力依然存在。從下行風險看，消費品供大于求的局面在短期內難以改變，部分行業生產資料和消費品產能較快增長會抑制相關產品價格上升。從上行風險看，一是水、電、石油、天然氣和煤炭等資源性產品的價格改革將加快推進，公用事業產品價格會陸續上調，國際原油、有色金屬價格高位運行，對PPI、CPI的拉動作用將進一步顯現；二是國家將繼續加大對企業環境保護、職工勞動保障、安全生產等方面的要求，企業在治理污染、勞動保障、安全生產、職工工資等方面的成本會相應增加；三是各地投資沖動依然很強，投資增速有反彈的可能，未來生產資料價格仍然存在上漲壓力。中國人民銀行第三季度全國城鎮儲戶問卷調查顯示，居民預期“物價上升”的占比升至44.2%，比第二季度提高6.8個百分點，為歷史次高水平，居民對未來物價預期不樂觀。總體看，隨著宏觀調控各項政策措施的有效落實，經濟運行中的突出矛盾有所緩解，國民經濟將繼續保持平穩較快發展的勢頭，但經濟發展中存在的固定資產投資和貨幣信貸增幅回落基礎還不穩固，國際收支不平衡矛盾仍較突出，通貨膨脹壓力依然存在，節能降耗和污染減排形勢嚴峻等問題仍然有待解決。
二、下一階段主要政策思路
為促進國民經濟平穩協調發展，中國人民銀行將繼續認真貫徹落實國務院對經濟工作的決策和部署，執行穩健的貨幣政策，協調運用多種貨幣政策工具，維護總量平衡，密切關注經濟和金融市場的動態變化，針對各種不確定因素，積極做好應對準備工作。同時，從多方面采取著眼于中長期的綜合性措施，加快經濟結構性調整，促進國際收支趨于基本平衡，實現向以內需為主導、內外需并重的經濟發展戰略轉型。
中國人民銀行將繼續加強流動性管理，采取綜合措施合理控制貨幣信貸增長。實踐證明，在我國當前的流動性條件下，搭配使用央行票據和存款準備金率兩種對沖工具管理流動性的方式是可行的，是維護貨幣政策主動性和有效性的必要舉措。目前商業銀行持有大量高流動性資產，單純依賴公開市場操作回收流動性僅是淺層對沖，而且對沖數量和進度還受到商業銀行購買意愿影響。存款準備金工具的運用可以增強對沖的主動性和對沖“深度”,同時，在流動性較多的前提下，小幅提高存款準備金率并不是一劑猛藥，而是屬于適量微調。適當和有效的貨幣政策調控有利于抑制經濟運行中的不健康因素，有利于促進金融市場健康發展，不會影響整體經濟運行的基本軌跡。總體來看，維持一定的流動性管理力度，有利于促進貨幣信貸平穩適度增長，有利于抑制過度投資，從而鞏固宏觀調控成效。
在繼續加強流動性管理的同時，也需要著眼于中長期，進一步加快經濟結構性調整，落實擴大內需特別是擴大消費需求的各項政策措施。通過改善社會初次分配和再分配關系，增加居民收入，增強居民消費能力；通過推動醫療、教育、住房等方面制度改革，降低居民未來不確定性風險，穩定支出預期；引導和鼓勵企業適當降低積累比例，增加利潤分紅水平；優化財政支出結構，增加公共產品供給，發揮財政政策在促進經濟結構調整方面的突出優勢，加大對社會事業支持力度；加快政府職能轉變，強化社會管理和公共服務。
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